Análisis: ¿se tambalea el modelo de negocio de Circle?

Cada domingo, Newsbit analiza en profundidad una acción, una criptomoneda o una materia prima. Esta semana: Circle (CRCL), la empresa detrás de la stablecoin USDC, que vivió su semana más difícil desde su salida a Bolsa después de que un consorcio de grandes actores lanzara un ataque directo contra su modelo de negocio.

¿Qué ha pasado?

La acción de Circle sufrió el martes un duro golpe y cerró con una caída del 17,5%. Fue su peor sesión bursátil desde la salida a Bolsa. La oleada de ventas llegó después de que Stripe, Coinbase, Visa, Mastercard y BlackRock, junto con más de 140 empresas, anunciaran la nueva stablecoin Open USD. Su objetivo es competir con las stablecoins ya existentes, entre ellas USDC, de Circle.

Tras el desplome, la acción cayó hasta unos 62 dólares, su nivel más bajo desde finales de febrero y más de un 55% por debajo del máximo alcanzado a mediados de mayo.

En los días posteriores llegó una recuperación prudente. El jueves, última sesión antes del largo fin de semana festivo, Circle cerró en 64,62 dólares, con una subida de más del 4%. Aun así, la negociación siguió siendo volátil, con oscilaciones superiores al 8% durante la jornada. Pese al rebote, la acción continúa muy por debajo de su máximo reciente. La duda ahora es si la fuerte caída fue una reacción exagerada del mercado o el inicio de un reto estructural para Circle.

Por qué el mercado reaccionó con tanta dureza

Para entender la brusca caída de la cotización, conviene fijarse en el modelo de negocio de Circle. La empresa emite la stablecoin USDC, respaldada íntegramente por reservas, principalmente letras del Tesoro de Estados Unidos a corto plazo. Los intereses que generan esas reservas son, con diferencia, la principal fuente de ingresos de Circle.

Ese modelo es precisamente el que ahora queda bajo presión. Open USD apuesta por un enfoque distinto. Las empresas podrán emitir y canjear la nueva stablecoin sin coste, mientras que los intereses de las reservas subyacentes se distribuirán entre los socios participantes en lugar de quedarse en manos del emisor.

Si este modelo se adopta de forma amplia, los márgenes de Circle podrían verse seriamente presionados. Además, los inversores se alarmaron por los nombres que respaldan la iniciativa. No se trata de un grupo de startups, sino de actores consolidados como Stripe, Coinbase, Visa, Mastercard y BlackRock. La participación de Coinbase, desde hace años el principal socio de distribución de USDC, fue interpretada por el mercado como una señal llamativa y potencialmente preocupante.

Esto suena más periodístico, explica primero con calma el modelo de negocio y termina con la razón principal por la que el mercado reaccionó con tanta intensidad.

El contexto: un mercado en plena transición

La aparición de Open USD llega en un momento de profundos cambios en el mercado de las stablecoins. Según el informe trimestral publicado esta semana por CEX.io, el mercado total se contrajo por primera vez desde 2023, hasta unos 312.000 millones de dólares. Al mismo tiempo, el interés de las grandes entidades financieras crece con rapidez. En Estados Unidos, la nueva regulación va tomando forma; los bancos japoneses trabajan en una stablecoin vinculada al yen, y empresas como SoFi y MoneyGram ya han lanzado sus propias stablecoins.

Con ello, la competencia está cambiando de eje. Antes, la gran pregunta era quién podía emitir la stablecoin más grande. Ahora importa cada vez más quién controla la infraestructura y, sobre todo, quién puede quedarse con los intereses de las reservas subyacentes. Open USD no es el primer paso en esa dirección. El Global Dollar Network de Paxos ya comparte desde hace tiempo los ingresos por intereses con sus socios, mientras que varios bancos europeos trabajan en la iniciativa en euros Qivalis.

Aun así, Circle mantiene una posición sólida. USDC es la segunda mayor stablecoin del mundo, con una capitalización de mercado de unos 73.000 millones de dólares, por detrás de Tether, que ronda los 145.000 millones. Además, USDC ha ganado cuota de mercado en los últimos meses. Su peso en el volumen total de negociación de criptomonedas subió hasta un récord del 12,5%, impulsado en parte por las plataformas de negociación que, bajo las normas europeas MiCA, están sustituyendo cada vez más USDT por la USDC regulada.

Precisamente esa posición de partida hace que la reacción bursátil resulte aún más llamativa. Los inversores parecen preocuparse sobre todo por si el modelo de negocio de Circle puede mantenerse a largo plazo si cada vez más competidores empiezan a compartir con sus socios los intereses de las reservas de sus stablecoins.

La tesis alcista: por qué los optimistas creen que Circle seguirá siendo fuerte

Los inversores que siguen siendo positivos con Circle destacan, en primer lugar, la sólida posición de USDC dentro del mundo financiero regulado. La stablecoin cuenta con las licencias necesarias en Estados Unidos y cumple en Europa con la normativa MiCA. Eso convierte a USDC en una opción natural para muchos bancos, entidades financieras y plataformas de negociación reguladas. Una posición así no se construye de un día para otro.

Además, la red de Circle sigue creciendo a gran velocidad. Su consejero delegado, Jeremy Allaire, anunció esta semana que en el primer trimestre se procesaron casi 30 billones de dólares en transacciones a través de USDC. Según Allaire, esa cifra representa alrededor del 80% de todas las transacciones con stablecoins en dólares. El informe trimestral de CEX.io también muestra que USDC continúa ganando cuota de mercado. Los ingresos de Circle aumentaron en el primer trimestre casi un 64% respecto al año anterior.

A ello se suma que, según muchos analistas, el mercado de las stablecoins aún se encuentra en una fase temprana. El banco de inversión Citi prevé que el mercado total pueda crecer hasta unos 4 billones de dólares en 2030. Incluso si Circle acabara con una cuota menor, la empresa podría seguir creciendo con fuerza.

Los optimistas también señalan la composición de Open USD. La iniciativa está respaldada por un amplio consorcio de empresas, pero en la práctica este tipo de alianzas no siempre logra tener éxito. Allaire también subrayó que las grandes coaliciones suelen tener dificultades para desarrollar y lanzar productos con rapidez.

Morgan Stanley comparte esa relativa calma. El banco de inversión considera poco probable que Coinbase ponga fin a su exitosa colaboración con Circle en torno a USDC, pese a su participación en Open USD. Los analistas de Clear Street también calificaron de exagerada la fuerte caída de la acción, al considerar que la posición a largo plazo de Circle apenas ha cambiado por ahora.

La tesis bajista: ¿está bajo presión el modelo de negocio de Circle?

Los críticos ven riesgos sobre todo para el modelo de negocio de Circle. Si el reparto de los ingresos por intereses se convierte en el nuevo estándar, la empresa se enfrentará a una decisión difícil. Circle puede sumarse a esa tendencia y aceptar márgenes más bajos, o mantener su modelo actual y arriesgarse a que clientes y socios migren hacia stablecoins competidoras.

A esto se añade la fuerte dependencia de Circle de los tipos de interés. La mayor parte de sus ingresos procede del rendimiento de las reservas que respaldan USDC. Si la Reserva Federal baja los tipos en el futuro, esos ingresos se reducirán automáticamente. La aparición de Open USD podría aumentar aún más esa presión.

También inquietan a los inversores las empresas que hay detrás de Open USD. La iniciativa no procede de recién llegados desconocidos, sino de nombres consolidados como Visa, Mastercard, Stripe y Coinbase. Coinbase, en particular, desempeña desde hace años un papel clave en la distribución de USDC. Incluso si esa colaboración se mantiene, su participación en un proyecto competidor muestra que socios importantes quieren reducir su dependencia de Circle.

Estas preocupaciones ya se reflejan también en los análisis de Wall Street. Goldman Sachs recortó su precio objetivo para Circle de 111 a 96 dólares. Compass Point fue un paso más allá y rebajó su previsión de 97 a 55 dólares. Susquehanna inició la cobertura del valor con una recomendación neutral y un precio objetivo de 69 dólares, cerca de la cotización actual.

Para muchos inversores, el debate no gira por tanto en torno a si Circle seguirá siendo un actor relevante, sino a si la empresa podrá conservar su posición rentable ahora que la competencia en el mercado de las stablecoins aumenta con rapidez.

Qué vigilarán los inversores en los próximos meses

Los próximos meses deberán aclarar si las preocupaciones de los inversores están justificadas o si la caída de la cotización fue excesiva. En ese sentido, hay tres factores especialmente importantes.

En primer lugar, los inversores observarán la colaboración entre Circle y Coinbase. Según los analistas de Compass Point, el acuerdo se renovará en torno al 18 de agosto. Las condiciones de ese pacto pueden decir mucho sobre la fortaleza de la relación entre ambas compañías, ahora que Coinbase también participa en Open USD.

Además, los inversores estarán pendientes de los resultados trimestrales, previstos alrededor del 11 de agosto. Entonces se verá si la circulación de USDC sigue creciendo y si Circle logra mantener su principal fuente de ingresos: los intereses de las reservas que respaldan la stablecoin.

Por último, mucho dependerá del propio lanzamiento de Open USD. El anuncio recibió mucha atención por la larga lista de empresas participantes, pero al final lo decisivo será la adopción real. Solo cuando la stablecoin se utilice de forma efectiva y atraiga suficiente volumen de negociación quedará claro cuánta presión competitiva afronta Circle.

Por ahora, Circle sigue siendo uno de los actores más sólidos del mercado de las stablecoins, con una posición bien regulada y una amplia red de usuarios. Al mismo tiempo, su modelo de negocio afronta por primera vez una presión seria. Que la reciente caída de la cotización acabe siendo una oportunidad de compra o el inicio de un periodo más largo de incertidumbre dependerá de la rapidez con la que Open USD gane terreno y de cómo responda Circle.