La máquina de Bitcoin de Michael Saylor falla por todos lados

Michael Saylor construyó Strategy alrededor de una idea simple: recaudar fondos para comprar Bitcoin y nunca vender. Sin embargo, lo que alguna vez pareció sencillo se ha vuelto mucho más complicado con el tiempo.

A medida que aumentaba el inventario de Bitcoin y la estructura financiera se volvía más compleja, Strategy pasó de ser una posición pura en Bitcoin a un entramado financiero que depende de varios grupos de inversores.

Actualmente, la empresa debe satisfacer a tres audiencias distintas. Los entusiastas de Bitcoin esperan que Strategy siga acumulando, los inversores en acciones ven las acciones como un apalancamiento al precio de Bitcoin, mientras que los tenedores de acciones preferentes cuentan con un dividendo estable. Mientras Bitcoin subía y el nuevo capital era fácilmente accesible, esto no representaba un problema.

Ahora, esa estructura está bajo presión. El precio de Bitcoin se sitúa en su nivel más bajo en cuatro meses tras la reciente ola de ventas, mientras que las acciones de Strategy están aproximadamente un 70 por ciento por debajo del pico alcanzado el año pasado. Al mismo tiempo, STRC, la acción preferente que juega un papel clave en la financiación de nuevas compras de Bitcoin, cotiza por debajo de su valor nominal. Esto dificulta cada vez más la obtención de nuevo capital y mantener en funcionamiento el modelo de compra.

Una pequeña venta con gran simbolismo

La vulnerabilidad de esa estructura se hizo evidente esta semana cuando Strategy anunció la venta de 32 Bitcoin por aproximadamente 2,5 millones de dólares. Desde un punto de vista financiero, esto es insignificante en comparación con una reserva de Bitcoin de decenas de miles de millones de dólares. Sin embargo, el mercado se sorprendió con la noticia.

No se trataba del tamaño de la venta, sino de lo que simboliza. Por primera vez desde finales de 2022, Strategy vendió Bitcoin, haciendo tambalear uno de los pilares del relato de Michael Saylor: la idea de que las monedas se mantendrían bajo cualquier circunstancia.

Por lo tanto, la discusión ya no se centra únicamente en si el precio de Bitcoin se recuperará. Los inversores ahora se preguntan si Strategy puede atender todos los intereses dentro de su complejo modelo de financiación al mismo tiempo. La empresa debe proteger el valor de su posesión de Bitcoin, mantener atractivas sus acciones para los inversores y conservar la confianza de los tenedores de acciones preferentes que financian el modelo de compra.

«No veo cómo puede proteger los tres al mismo tiempo», dice Richard Galvin, fundador de la gestora de fondos australiana DACM. «Al final, un grupo tendrá que soportar el dolor para mantener a los otros dos a flote.»

Una encrucijada imposible

El problema es que cada movimiento que ayuda a un grupo, perjudica al otro. Vender Bitcoin genera efectivo y apoya a los accionistas preferentes, pero socava la narrativa de acumulación de la empresa. Emitir más acciones puede financiar más compras de Bitcoin, pero diluye la posición de los accionistas existentes. Y proteger el balance tranquiliza a los acreedores y a los inversores preferentes, pero limita las compras agresivas que muchos inversores en acciones esperan.

A medida que las condiciones del mercado empeoran, estas decisiones se vuelven cada vez más difíciles de evitar. Galvin lo describe como una encrucijada imposible: cada movimiento que estabiliza el Bitcoin, las acciones o las preferentes amenaza con desestabilizar a los otros dos.

La vulnerabilidad de STRC

STRC fue introducido en julio de 2025 para ayudar a Strategy a obtener efectivo, luego de que vendedores en corto como Jim Chanos cuestionaran la costumbre de Saylor de emitir acciones para sus compras de Bitcoin. El producto ofrece un dividendo anual del 11,50 por ciento, en pagos mensuales, pero no puede ser reclamado por los inversores. Esto da a Strategy más margen de maniobra en su balance.

Esa estructura financiera redujo la dependencia de la emisión de acciones. Pero también introdujo una nueva vulnerabilidad: un flujo creciente de obligaciones de dividendos que es más difícil de mantener si los mercados se debilitan más.

Rajiv Sawhney de Wave Digital Assets ve la caída de STRC por debajo del valor nominal como una señal de advertencia. El producto tiene un marco fijo que debería mantener el precio alrededor de su valor nominal de 100 dólares. Si STRC cae por debajo de 95 dólares, como es actualmente el caso, ese marco recomienda un aumento del dividendo de al menos 50 puntos básicos. Sin embargo, Strategy ha anunciado que mantendrá la tasa sin cambios en junio.

«Saylor está realmente en apuros», dice Sawhney. «Aumentar la tasa para defender el valor nominal incrementa la carga de dividendos de 1,7 mil millones de dólares y envía al mercado una señal de estrés. Pero mantenerla igual deja que el precio siga cayendo y daña la fortaleza de la empresa.»

El volante gira en reversa

Alexander Blume, director general de la gestora de activos Two Prime, cree que Saylor puede haber «volado demasiado cerca del sol». Según él, el problema es que el volante que impulsaba el ascenso de Strategy ahora comienza a girar en reversa.

El modelo funcionaba mientras el mercado recompensaba cada compra de Bitcoin y las acciones eran lo suficientemente fuertes como para financiar más adquisiciones. Se vuelve mucho más difícil cuando Bitcoin cae, las acciones bajan y STRC cotiza por debajo del valor nominal al mismo tiempo.

«A pesar de un grupo de seguidores leales que siguen interpretando positivamente los planes ingeniosos y cambiantes de Saylor, el mercado se ha vuelto escéptico», dice Blume. Según él, el único punto positivo es que Saylor no está obligado a vender Bitcoin de inmediato, aunque pronto podría tener que hacerlo para pagar los dividendos de STRC.

¿Quién asume la pérdida?

Jeff Dorman, jefe de inversiones en Arca, cree que en última instancia se trata de quién asumirá la pérdida. No descarta que Saylor encuentre nuevamente una ruta de financiación, ya que Strategy ha ideado frecuentemente nuevos instrumentos para recaudar capital. Pero proteger a todos los interesados parece casi imposible, a menos que Bitcoin se recupere antes de que se agote la reserva de efectivo de la empresa.

Cualquier vía de escape traslada el dolor, afirma Dorman. La opción más dura sería suspender los dividendos de las acciones preferentes. Esto ahorra efectivo, pero pone en peligro el acceso de Strategy a los mercados de capital.

Los accionistas de Strategy votarán el lunes sobre un cambio a una distribución de dividendos bimestral en STRC, una propuesta que debería ayudar a mantener el precio alrededor del valor nominal.

No todos son pesimistas

El escenario pesimista no es el único. StoneX, una de las partes que vende valores para Strategy, adopta una visión más positiva. En un informe, la empresa sostiene que la venta de Bitcoin muestra que Strategy puede cumplir con sus obligaciones sin reducir significativamente su tenencia. StoneX espera que la empresa siga siendo un gran comprador neto de Bitcoin, principalmente financiado a través de STRC y ocasionalmente mediante la venta de acciones.

La venta de 32 Bitcoin no cambió en absoluto la posición de Strategy como el mayor tenedor corporativo de la criptomoneda. Pero sí cambió cómo el mercado interpreta la historia. Una empresa que dijo que nunca vendería, ha vendido. Una acción preferente que debería mantenerse en su valor nominal, está por debajo. Y una acción que se construyó sobre un apalancamiento en Bitcoin, ahora cae más que el propio Bitcoin.

Todo esto no significa que Strategy esté en peligro inmediato. Pero sí significa que la máquina de financiación que impulsó las compras de Bitcoin durante años está cada vez más bajo presión.